1.1 保险投资资金来源于长期稳定负债，负债特点要求其投资满足安全 性、流动性、收益性的动态平衡

　　保险公司的主要盈利除了承保利润外，还有很大一部分来自于其保险资金运用所带 来的投资收益，所以保险资金投资管理是保险公司极其重要的日常运用部分。1）保险 资金运用称为保险投资，指保险企业经营过程中，利用保险资金聚集与保险企业赔偿给 付的时间差，以及收费与支付间的价值差对保险资金运用增值，以求稳定经营、分散风 险的一种经营活动。保险资金的负债端的长期性赋予了保险公司有利的投资条件，保险 公司可以通过运用保险资金获取收益，使保险资金保值增值。2）保险公司投资资金来 源于长期稳定的负债，其中最主要是保费，此外还包括资本金等其他资金。根据中国保 险资产管理业协会的调查，2021 年参与调研的机构管理系统内保险资金规模占比超七 成，第三方资金来源保持多样化，涵盖了第三方保险资金、银行资金、养老金（含基本 养老金、企业年金、职业年金）等。

　　保险资金负债端具有长期性和稳定性等特点，因此要求险企投资追求安全性、流动 性、收益性的动态平衡。1）安全性：保险资金的负债性要求投资安全性高，保险公司 内部的风控部门和内控制度对保险资金运用的安全性提供保障，监管出台一系列监管政 策，约束保险资金的投资行为。投资需在风险可控下提高收益率。2）流动性：保险资 金来源于长期负债决定了保险可投资周期相对长的资产，但为了要应对日常负债端的资 金需求（赔付、退保等），险资投资也要适当配臵流动性好的资产，以避免流动性风险。 3）收益性：保险资金属于负债经营，投资收益至少应该可覆盖保单预定利率，要防止 利差损失风险。

　　保险风险发生的时点的不确定性和赔付金额的不确定性导致了保险公司负债发生的 时间的不确定性和支付金额的不确定性，这要求保险公司利用资产负债管理，加强自身 资产负债的管理以合理化解这些不确定性带来的风险。 险资投资有别于其他金融机构。1）基金管理和证券公司资产管理计划资金的管理， 更多是一种投资管理。2）银行的存贷管理，存款一般只有 3-5 年的期限，银行属于中短 期的资产负债管理。3）保险业尤其是寿险业，寿险保单期限通常在 15 年以上，保险资 金投资更多属于长期的资产负债管理。

　　资产负债匹配是指保险公司恰当运用各种投资渠道使其资产和负债在数量、期限、 币种以及成本收益上保持匹配并以此为目标在保险资金运用过程中不断调整资产负债结 构的管理行为。期限匹配是资产和负债匹配管理的重要内容，它要求保险投资的期限结 构与负债结构相符——长期资产匹配长期负债，短期资产匹配短期负债，避免重大错配 的出现。除期限匹配外资产负债匹配管理还包括资产负债在总量、性质和币种方面的匹 配。

　　投资结构受到不同保险产品的特性、保费结构的影响。1）人身险负债久期长，保 障型为主的产品更关注期限匹配，以配臵债券、非标等久期长、收益稳定的资产居多， 投资型为主的产品更关注收益覆盖，股票、基金等收益更高、风险较大的资产。2）财 险负债久期短，期限匹配要求下，配臵的资产流动性强，相比人身险，现金及现金等价 物、股票和基金等流动性更强的资产投资比例更高。

　　1.3 国内险资投资管理模式以委托关联方保险资管公司投资为主，国外以 专业化资产管理机构为主

　　投资管理模式是构建保险资金投资体系的重要部分，只有确定适合的投资管理模式 并建立相应的投资决策规则，才能确保公司在专业化和规范化的投资运作下完成预期目 标，形成良好的资产负债协调状态。

　　国内保险公司采取的投资模式大致分为自行投资、集团内委托和第三方委托，分别 对应国际保险业资金管理的模式中的公司内设投资部门、专业化资产管理机构和外部委 托投资。 随着保险资金的稳定增长，保险公司的投资模式呈现多元化的发展趋势，目前保险 公司已形成了全自主投资模式、自主投资+委托关联方保险资管公司模式、自主投资+委 托关联方保险资管公司+委外投资模式、自主投资+委外投资模式和全委托投资模式五大 类投资模式。

　　根据中国保险资产管理业协会披露，2021 年参与调研的保险公司采用委托关联方保 险资管公司方式的投资规模占比最高，达到 69.62%，其次是自主投资，占比达 26.22%。

　　国际保险业资金管理的模式有三种：公司内设投资部门、外部委托投资和设立专业 化保险资产管理机构。其中,在国际保险业中 80%以上的公司采取专业化保险资产管理 机构的模式对保险资金进行经营管理和运作。

　　中国保险资金运用余额增长稳健。1）截止 2022 年末，保险行业资金运用余额为 25.1 万亿元，同比+7.8%。2）保险资金运用余额在过去九年间规模保持持续增长， 2013-2022 复合增速为 14.0%。

　　上市险企投资资产实现平稳增长。截至 2022 年末，国内 8 家上市险企，中国人寿、 中国平安、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平、阳光保险、中国再保险投资资 产规模分别为 5.1 万亿元、4.4 万亿元、2.0 万亿元、1.2 万亿元、1.3 万亿元、1.1 万亿 元、0.4 万亿元、0.3 万亿元，同比增幅分别为 7.4%、11.5%、11.8%、11.1%、8.0%、 1.4%、10.3%、0.1%。 A 股上市险企投资资产复合增速可观。2011-2022 年，A 股 5 家保险公司总投资资产年复合增长率高达 12.7%。其中，平安的复合增速最高为 15.8%；国寿、太保、新华、 人保分别为 11.7%、13.1%、11.2%、9.4%。

　　2022 年，除太保外，其余险企第三方管理资产规模均取得正增长，中再第三方管 理资产增速显著高于同业。2022 年，平安、太保、新华、人保、太平、阳光、中再第三 方管理资产规模分别达到 5149 亿元、6979 亿元、4796 亿元、7871 亿元、9835 亿元、 4150 亿元、1023 亿元，分别同比+0.6%、-11.6%、+48%、+26.7%、+5.3%、+21.4%、 295%。

　　平安、太保、人保、太平第三方管理资产占集团管理资产的比例分别为 12%、26%、 61%、47%，人保第三云顶集团方管理资产占比显著高于同业。

　　国内保险资产以固定收益类为主要资产配臵，尽管债券和银行存款占比近几年受低 利率等因素的影响呈下降趋势，但占比仍高达 50%左右。1）对国内险资而言，以固收 类资产为主的投资风格与具有长久期的负债结构适度匹配，利于减小资产组合波动幅 度，凸显出价值投资、长期投资、审慎投资的理念，体现出独特的逆周期特点。2）利 率波动中有所下行，打压了险资配臵银行存款的积极性，导致银行存款占比持续下降。 3）随着金融改革进程不断发展，保险资金另类投资占比增长迅速。到 2017 年底，另 类投资占比高达 40%。近几年随着优质非标项目逐渐稀缺，占比稍有减少。2022 年底， 另类投资占比逐步下降至 35%，仍是行业除债券投资之外的第二大资产类别。4）由于 我国资本市场“牛短熊长”，长期资金主动入市的比例不高，保险资金投资于股票和证 券投资基金占比在近十年基本保持在 11%-15%的水平。

　　国内险资天然具有资金规模大、负债经营、久期经营的特质，因此也更依赖于获取 长期稳定的投资回报，固收类产品更获国内险资青睐。国内 5 家 A 股上市险企主要以 固定收益类为主要配臵，权益类投资占比不断提高，但仍保持谨慎态度。2021 年，面 对债市利率下行的压力，各家险企重点加强长期利率债配臵，以延长固收资产久期。

　　大部分上市险企股票资产配臵比例普遍高于基金，并大体呈现出增配股票的趋势。 2022 年上市险企股票资产平均配臵比例为 8.3%，其中阳光保险占比最高，为 12.4%； 中国人保占比最低为 4.3%；基金配臵比例平均为 5.0%，其中人保占比最高，为 9.3%； 阳光占比最低，为 1.4%。2022 年末，上市险企股票、基金资产平均配臵比重分别同比 +0.3pct、+0.0pct，普遍增配股票。股票平均占比、基金平均占比差额均上升 0.2pct。

　　上市保险公司配臵股票以高股息蓝筹为主，集中在银行、地产等板块。1）太保坚 持优化资产配臵，配臵思路偏好低估值、高分红、业绩成长稳定性较高、股权结构相对 分散及二级市场流动性好的股票。包括天齐锂业、光大环境等，其中太保持有天齐锂业 市值 63 亿港元，2022 年股息率 6.74%；持有光大环境市值 9 亿港元，2022 年股息率 7.84%，能够获得较为稳定的股息收益。2）阳光保险配臵有首程控股，持有市值 9 亿 港元，持股比例 6.05%，2022 年股息率 4.51%。 3）太平人寿在 2022 年两次增持并 举牌工商银行，目前持值为 750 亿港元，持股比例 5.02%，2022 年股息率 8.25%。

　　2018 年以来，国内险资集中举牌上市公司，2018-2022 年险企举牌次数分别为 10 次、9 次、23 次、1 次、5 次。2018 年以来，国内险资集中举牌上市公司特别是港股 公司。其情况主要分为两类：1）举牌上市公司，促进与险企的战略合作。2）获得稳定 投资收益，促进险企长期发展。2021 及 2022 年国内保险公司举牌的上市公司数量处于 低位。我们认为，主要原因包括：1）由于国际环境动荡不安、疫情反复等多种因素的 影响，资本市场受到波动，险资的投资难度加大。各险企在投资端采取了更为谨慎的策 略。2022 年保险公司仅举牌上市公司 5 次，包括太平人寿、中国太保、泰康人寿、前 海人寿。其中，泰康人寿、前海人寿为被动举牌。总的看来，2022 年各险企在举牌方 面延续了 2021 年的理性冷淡态势。2）险企的举牌标的所处板块较聚焦。多项险资政 策的出台，号召险资支持实体经济发展。2020 年 3 月，原银保监会发布《保险资产管 理产品管理暂行办法》，统一了保险资管产品监管标准，引导保险机构更好地服务实体 经济；2020 年 11 月，原银保监会印发《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》， 正式取消保险资金在财务性股权投资方面的行业限制，进一步加大险资对实体经济股权 融资的支持力度。因此，近两年来，各险企的举牌标的多为实体企业、金融板块或与主 业协同的相关领域。而对于其他领域的市场化上市企业，险企的举牌动作较少。

　　保险行业非标资产规模同比稳健增长，但占比持续小幅下滑。2022 年保险行业非 标及另类等资产规模为 87802 亿元，同比+2.2%；占总投资规模的 35.0%，较 2021 年 -1.9pct，占比持续下滑。

　　高质量的非标资产使险企从拉长久期、及提高收益率两方面受惠。高收益率的非标 资产对险企未来几年净投资收益率保持稳定起到重要作用。截至 2022 年年末，平安、 太保非标投资的平均期限均在 6 年以上，较同等收益率的各类信用债投资期限更长，平 安当前非标资产剩余期限在 3-5 年左右。从行业分布上看，险企非标投资主要涉及基建 行业。 我们认为非标占险企投资资产比重有所下滑，主要与全市场非标融资规模压缩有 关，优质非标资产供给不足无法完全满足险企配臵需求。同时偿二代二期工程要求实施 全面穿透，并对无法穿透的资产设定了相应惩罚因子，我们预计这也将对保险公司的非 标投资产生一定程度影响。

　　近十年，我国保险业投资收益率保持稳定，年均财务收益率为 4.9%，每年均实现 正收益且波动幅度远小于其他机构投资者。其中，人身险公司收益率多年超 5%，财产 险公司收益率略低于人身险。因固收、权益市场表现相较 2021 年均有所下降， 2022 年全行业年化财务、综合收益率处于低点，为 3.8%。

　　近年来受长端利率下行影响，8 家上市险企的净投资收益率持续承压。1）2022 年 国寿、平安、太保、新华、人保、太平、阳光、中再净投资收益率分别为 4.0%、4.7%、 4.3%、4.6%、5.1%、4.0%、4.1%、4.0%。其中平安、新华、人保净投资收益率有所 提升，较 2021 年分别+0.10pct、+0.30pct、+0.30pct；国寿、太保、太平、阳光、中 再净投资收益率承压，较 2021 年分别-0.38pct、-0.20pct、-0.05pct、-0.50pct、-0.43pct。 2）我们预计净投资收益率持续下降，主要是受经济增速放缓、长端利率下行、非标项 目较少且收益率低等因素影响。3）净投资收益率的来源主要为利息、股息等息类收入。 债券一般能产生较为稳定的利息收入，但近年来国债收益率呈下行趋势，导致上市险企 这部分收益减少。

　　各公司综合投资收益率也均不同程度下降，我们分析主要原因为权益市场表现弱于 上年同期。从历史横向水平上来看，中再同比降幅最大，阳光降幅最低。中国平安因执 行 I9 会计准则，股票资产在会计分类上与其他险企有所出入，其计入 FVOCI 的股票出 现浮盈，因此其总投资收益率低于综合投资收益率。

　　总投资收益率和综合投资收益率变化幅度明显大于净投资收益率变化幅度，主要是 由于受权益市场影响，投资资产公允价值变动（含买卖价差、未实现公允价值变动）和 浮盈（亏）变动较大，而利息、股息收入波动较小。

　　2021 年 12 月 30 日，原银保监会印发《保险公司偿付能力监管规则(Ⅱ)》，正式确 认“偿二代二期”工程监管规则与实施方案。1）险企偿付能力对投资端的约束力将明 显增强，寿险面临的约束将大于财险。从总量趋势来看，“偿二代”一期阶段我国保险 公司的偿付能力充足率普遍比较高，对投资端的约束影响较有限。而随着“偿二代”二 期实施，这一情况有所变化。在“偿二代”二期规则下，由于分子端实际资本的认定要 求更加严格、提升对分母端最低资本的要求致使各类风险因子普遍上调等，保险公司的 综合偿付能力充足率将普遍下降。因此在低偿付能力充足率下，险企投资端在选择资产 配臵时会承受更大的压力。2）保险公司监管政策与偿付能力的挂钩日趋紧密。近年来 新发布的保险公司监管政策，从保险业务、投资业务、融资业务、运营管理等方面将保 险公司业务准入等与其偿付能力情况挂钩，仅 2021 年发布的相关政策已超过 6 项，要 求保险公司开展大病保险、互联网人身保险、投资公开募集基础设施证券投资基金、参 与证券出借等业务，需满足 120%或 150%的综合偿付能力充足率、75%的核心偿付能 力充足率等更高的偿付能力充足率要求。随着“偿二代”偿付能力监管体系的逐步完善， 以偿付能力为基础的分类监管导向日益明确。

　　保险公司投资形成的各类投资资产在不同程度上会形成资本占用，为便于比较分 析，以下将对偿二代二期各类资产风险因子变化情况统一分析，研究险企主要配臵类型 资产在偿二代二期下的资本占用情况。 银行存款：1）在偿二代一期和二期规则下，银行存款均需要计量交易对手违约风 险。二期规则对交易对手违约风险最低资本风险因子进行了修订，按照资本充足率对各 类银行的风险因子进一步细分，最低资本占用明显升高。2）险企通常在资本充足率达 标的银行存放存款，相比较一期规则，若在股份制商业银行存放存款，则二期规则中最低资本占用上升 200%-400%，若在城商行存放存款，则最低资本占用上升 33%-400%。 此外二期规则要求人身险公司需要计量银行存款的利率风险最低资本，进一步提高了人 身险公司配臵银行存款的资本要求。

　　债券：险企主要持有债券类型为利率债和信用债。1）利率债中常见的配臵品种是 政策性银行发行的金融债，二期规则下政策性银行发行的金融债利差风险最低资本占用 在 5 年期以上品种中适度下浮，不同期利率风险最低资本不同程度增加。2）在信用债 （企业债、公司债）的最低资本计量中，类似 3 年的短久期信用债、类似 6 年的长久期 信用债风险因子均出现不同幅度上升。

　　股票、股权投资、证券投资基金：1）股票、证券投资基金在偿二代二期下计量权 益价格风险最低资本，二期规则调整了大多数品种的风险因子，基本较一期都有一定程 度上调。2）长股投是风险因子调整幅度最大的资产类别，其中上升幅度最大的是对非 保险类子公司的股权投资，风险因子从 0.1 大幅上调至 1，因此我们认为险企未来在考 虑长股投时会更加审慎。

　　房地产投资：新规实施后，险企对房地产投资将更加谨慎。1）保险公司直接持有 的投资性房地产和通过非基础资产间接持有的房地产的账面价值占保险公司总资产的 比例超过 25%时，其最低资本会被提升。因此我们认为险企对房地产投资将会更加慎重， 以避免对房地产过重的投资导致最低资本集中度风险上升。2）在新规下，房地产 资产的认可价值从过去成本或公允价值计量的方式被改为按成本模式计量。我们预计， 因实际资本中房地产资产增值部分将不能作为认可资产，过去因房地产投资升值为险司 带来认可价值提升的红利可能会消失，险企投资房地产的热情将会降低。

　　信托计划、债权投资计划：1）偿二代二期较一期新增对投资资产穿透管理求，对 于保险公司投资非基础资产最低资本进行穿透计量。穿透计量包括两部分：一是各项底 层资产按照其风险性质并结合交易结构风险分别计量其最低资本；二是若表层资产为债 权类资产，需要计量表层资产的交易对手违约风险。2）二期规则下，计算信托计划的 风险因子要分别计算表层资产和底层资产的风险因子。为简化分析，假定保险公司投资 的多项信托计划占总资产的比例为 6%，穿透后的底层资产为资产，五级分类为正 常类，债项评级为 AAA，交易结构的层数为 1 层，单一信托的底层资产只有 1 项，经 计算一期规则下信托计划的风险因子为 0.165，二期规则下风险因子为 0.095，下降幅 度为 42.42%。3）二期规则下，债权投资计划属于非基础资产，计算风险因子时要将表 层资产和底层资产的风险因子汇总。为简化分析，设定债权投资计划的评级为 AAA，交 易结构的层数为 1 层，穿透后的底层资产为资产，五级分类为正常类，经计算一期 规则下债权投资计划的风险因子为 0.01，二期规则下风险因子为 0.093，上升幅度为 830%。与信托计划的风险因子对比，二期规则下，常见的交易层级简单的 AAA 信托计划和债权投资计划的最低资本占用差异较小。

　　根据财政部相关要求，境内外同时上市以及在境外上市且采用国际会计准则的险企 应当于 2023 年 1 月 1 日起正式实施 IFRS 9 和 IFRS 17 两大新会计准则（中国平安已 于 2018 年执行 IFRS 9），将影响 2023 年一季报及以后的各项财务报告。目前 A 股上 市险企均符合执行要求。 与原有会计准则（IAS 39）相比，IFRS 9 简化了分类与计量模型，金融资产分类 由“四分类”调整为“三分类”：以摊余成本计量的金融资产（AC）、以公允价值计量 且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）和以公允价值计量且其变动计入当期 损益的金融资产（FVPL）。

　　IFRS 9 准则下，对于金融资产分类标准主要包括业务模式和合同现金流量特征测 试两个维度，并且赋予了保险公司对于权益工具投资的 OCI 指定权。我们认为，在新 准则下，债券资产的会计分类整体变化不大，基金投资只能划分为 FVPL 类资产，而股 票资产可以选择划分为 FVPL 或 FVOCI。需注意的是，IFRS 9 下指定为 FVOCI 的权 益工具不可撤销，且其累计在其他综合收益中的浮盈（浮亏）将不能回到损益表，只有 股息分红等可以计入投资收益。因此，我们认为保险公司持有的 AFS 类股票资产将不 得不将相当一部分划分为 FVPL，这也将导致市场公允价值变动导致公司利润表波动加 剧，从而影响利润表现的稳定性。

　　中国平安于 2018 年率先执行了 IFRS 9 准则，其金融重分类情况呈现以下特点：1）原有 FVPL 资产绝大部分均保持为 FVPL；2）原有 HTM 及 LR 资产绝大部分重分类为 AC 资产；3）原有 AFS 资产中约 49%划分为 FVPL，约 51%划分为 FVOCI，预计其中 股票资产划分为 FVPL 和 FVOCI 的比例也接近各自一半。

　　面对 IFRS 9 准则，保险公司应调整资产配臵策略。由于 IFRS 9 准则下权益类工 具只能划分为 FVPL 或 FVOCI，因此保险公司面临着承担利润波动加剧或者失去证券 买卖价差计入损益机会的选择。我们认为，保险公司为了寻求上述选择的平衡，将更为 审慎地配臵权益类资产，可能降低公允价值波动较大的股票和基金资产持仓比例，更加 重视通过高股息策略增厚收益，以及在政策落地实施前有选择地兑现部分浮盈。此外， 由于权益工具 OCI 指定权不可撤销的特点，保险公司必须谨慎选择该政策。 面对 IFRS 17 准则，保险公司或将优化负债端业务结构。1）由于 IFRS 17 准则下 保险服务收入剔除投资成分，将导致寿险公司营收规模出现显著下滑，为了保持市场份 额与营收增长，我们预计将加强保险公司销售保障型产品的动机。2）由于保险服务收 入将以权责发生制原则分期确认，因此通过趸交业务扩张拉动短期保费增长的逻辑不再 适用，保险公司或将更侧重于期缴业务。3）直接分红合同可以适用浮动收费法 VFA， 其负债端计量与资产端相关联，对于财务报表波动影响相对较小，可能促使保险公司扩 大分红险业务。

　　IFRS 9 和 IFRS 17 联动下报表波动或将加剧，保险公司应当通过合理的资产分类 和会计政策选择实现资产负债匹配。1）IFRS 9 和 IFRS 17 都更加强调了基于公允价值 变动的评估，从总体上匹配性更好，也使资产负债表和利润表受到当前市场环境影响更 为显著。2）通过会计政策选择，可以减少资产端负债端会计错配，平滑利润表波动。 如，利率风险对于寿险公司影响显著，利率水平变化同时影响保险合同负债和资产价值， 而 IFRS 9 和 IFRS 17 均提供了其他综合收益（OCI）的选择权，可以通过将相关变动 计入其他综合收益，以平滑利率变化对当期利润的影响。但需要注意的是，若保险公司 在负债端使用了 OCI 指定权，那么在资产端也应当匹配使用 OCI 指定权，否则将出现 负债端波动计入 OCI，而资产端波动计入损益，从而造成会计错配的问题。 在原准则下，保险公司对资产负债管理更多是以保险资金的流动为出发点，通过匹 配资产端与负债端现金流的期限和收益，以确保保险公司能够在满足合同履约能力的前 提下，合理配臵投资资产，实现收益最大化。而在新准则下，资产端和负债端价值波动 加大，通过资产端和负债端公允价值波动的匹配和计量方式选择的匹配，增加财务业绩 的稳定性，将成为保险公司资产负债管理的核心。