保险业作为国家金融体系的重要组成部分，保险行业健康有序的发展对于我国金融体系的完善具有长远意义。近年来，随着市场化改革地不断推进，保险资金运用余额不断增加，保险资金运用形式日渐多样化，保险行业发挥的资金融通作用愈发明显。相较于其他类型的资金，保险资金具有资金规模大、时限长的特点。充分发挥保险资金的比较优势能够增加社会资金供给总量，扩宽社会融资渠道，满足国家大型基础设施建设及其他重大工程项目的资金需求，解决长期投资的资金来源问题，实现金融服务实体经济的质效，助力国家发展战略。

　　为实现对保险资金的规范化管理，促进保险资管行业的高质量发展，现有监管机构从投资主体和投资产品的视角出发，形成了多层次的监管体系。与此同时，云顶集团welcome官网多层监管也带来了监管规则庞杂、分散且存在大量交叉的弊病。为此，在本文中，笔者将对保险资金的定义、保险资金运用的市场情况、投资主体、投资产品及相关监管规定进行简明而全面地梳理，以期实现对保险资金运用既往丰富实践经验的总结。

　　广义的保险资金，包括一切具有保险/保障功能的资金，如全国社保基金、基本养老保险基金、企业年金基金、职业年金基金等资金。而本文所指保险资金为狭义的保险资金，即依据《保险资金运用管理办法》（保监会令[2018]1号，下称“1号文”）之规定，具体指保险集团（控股）公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金（包括未到期责任准备金和未决赔款准备金）以及其他资金（应付赔付款、应付保户红利、保户储金、应付分保款项等）。

　　保险资金主要来源为保险集团（控股）公司、保险公司及保险资产管理公司等市场主体。截至2022年末，保险集团（控股）公司及保险公司共206家，包括集团12家、寿险93家、产险89家、再保险12家。保险资产管理机构包括保险资产管理公司32家及平安养老、长江养老、国寿养老、中保投资等具有存量保险资产管理产品的业外机构4家。

　　根据《中国保险资产管理业发展报告（2023）》的调研数据显示，截至2022年末，保险业总资产为27.15万亿元，较年初增长9.08%；保险资金运用余额为25.05万亿元，较年初增长7.83%。保险行业的稳步发展，为保险资产管理提供了重要的资金来源。其中，参与本次调研的保险公司196家，涉及投资资产合计23.86万亿元，同比增速为9.96%。参与调研的资管机构1管理资产规模（全口径）2达24.52万亿元，同比增加3.22万亿元，规模增速达15.11%。保险资产管理机构管理系统内资金约17.87万亿元，管理第三方保险资金约1.80万亿元，管理业外资金约4.80万亿元。其中，管理业外资金包括：银行资金2.53万亿元、基本养老金约0.25万亿元、企业年金约0.72万亿元、职业年金约0.45万亿元及其他资金约0.84万亿元。从资金构成上看，保险资产管理行业继续维持保险资金为主，业外资金为辅的多元化结构。

　　“无能力，不投资”是保险资金运用的基本规则。投资管理能力是保险机构开展债券、股票、股权、不动产等投资管理业务的前提和基础。在投资管理能力的限制下，不具备相应投资管理能力的保险机构既无法进行自主投资，也无法进行委托投资。但保险机构购置自用性不动产、投资保险类企业股权、设立从事专项资产管理业务的子公司，应当按照有关监管规定履行相应程序，不作投资管理能力要求。

　　依据《中国银保监会关于优化保险机构投资管理能力监管有关事项的通知》（银保监发〔2020〕45号，下称“45号文”）第二条之规定：“保险机构投资管理能力包括以下七类：（1）信用风险管理能力；（2）股票投资管理能力；（3）股权投资管理能力；（4）不动产投资管理能力；（5）衍生品运用管理能力；（6）债权投资计划产品管理能力；（7）股权投资计划产品管理能力。其中，（1）至（5）项适用于保险集团（控股）公司和保险公司，（1）（2）（5）（6）（7）项适用于保险资产管理机构。”因此，保险集团（控股）公司、保险公司及保险资产管理机构应具备的具体管理能力情况为：

　　《保险资金委托投资管理办法》（银保监规〔2022〕9号，下称“《委托投资新规》”）规定，“限于银保监会规定的保险资金运用范围，直接股权投资、以物权和股权形式持有的投资性不动产除外”。按照该规定，意味着间接股权投资和不动产金融产品投资（例如股权投资管理机构设立的股权投资基金、公募REITS产品和不动产私募股权基金等）均未被排除在保险资金委托投资的范围外。因此，具有股权/不动产投资管理能力的保险集团公司、保险公司可以通过委托投资的方式进行间接股权投资和不动产金融产品投资。

　　同时，《中国银保监会关于保险资金投资有关金融产品的通知》（银保监规[2022]7号，下称“7号文”）规定，保险机构投资理财产品、非标准化债权类资产的集合资金信托、信贷资产支持证券、资产支持专项计划时，应当具有信用风险管理能力；保险机构投资债转股投资计划时，保险集团（控股）公司、保险公司应当具备股权投资管理能力，保险资产管理公司应当具备股权投资计划产品管理能力；保险机构投资单一资产管理计划，或面向单一投资者发行私募理财产品时，对于保险集团（控股）公司、保险公司未做特别投资管理能力要求，但不得委托保险资产管理公司投资单一资产管理计划和面向单一投资者发行的私募理财产品；在投资非上市权益类资产的集合资金信托时，保险集团（控股）公司、保险公司应当按照穿透原则具备股权投资管理能力和不动产投资管理能力，而保险资产管理公司应当具备股权投资计划产品管理能力、债权投资计划产品管理能力。

　　保险机构应当持续加强投资管理能力建设，动态评估各项投资管理能力达标及合规情况，严禁在不符合投资管理能力标准的情况下新增相关投资管理业务。投资管理能力建设内容主要包括保险机构的组织结构设计、专业团队构成、制度体系建设、投资运作机制、风险控制体系、信息系统建设等方面。保险机构开展相关投资管理业务前，应当对照本通知规定的投资管理能力标准，做好调研论证、自评估和信息披露工作，确保人员资质、制度建设、系统建设等符合能力标准。保险机构董事会履行审计职责的专业委员会应至少每年就保险机构投资管理能力建设情况进行审核，并向董事会提出意见和改进建议。保险机构的合规管理部门具体负责投资管理能力的合规评估工作。

　　依据上述45号文的有关规定，保险机构投资管理能力信息披露包括首次披露、半年度披露和重大事项披露。后《中国银保监会关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》第十二条规定将45号文的第十条、第十二条关于半年度信息披露相关要求删除，并将保险机构半年度披露的要求修改为年度披露。因此，保险机构应当至少每年度对各项投资管理能力建设合规情况进行自评估，并于每年1月31日前于公司网站及中国保险行业协会官方网站公开披露投资管理能力建设及自评估情况。其中，保险机构首次开展相关投资管理业务的，应当至少提前10日于公司网站及中国保险行业协会官方网站上主动、及时披露投资管理能力建设及自评估情况。首次开展相关衍生品交易的，还应当至少提前15日将自评估情况报告监管部门。若保险机构出现投资团队主要人员变动、主要制度流程变更、系统重大故障异常、其他突发事件或不可抗力情形，导致投资管理能力不符合能力标准的，应当于发生变动后10日内将相关情况报告监管部门，并进行公开披露。

　　监管部门通过非现场监测和现场调查、检查等方式，对保险机构投资管理能力建设和自评估情况进行持续跟踪监管。

　　保险资金运用应当符合中国保监会比例监管要求，遵循“集中管理、统一配置、专业运作”的标准，实行保险资金的集约化、专业化管理。并且，保险资金应当由法人机构统一管理和运用，分支机构不得从事保险资金运用业务。

　　根据1号文第六条规定，保险资金运用限于下列形式：（一）银行存款；（二）买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；（三）投资不动产；（四）投资股权；（五）国务院规定的其他资金运用形式等。保险资金从事境外投资的，应当符合中国保监会、中国人民银行和国家外汇管理局的相关规定。

　　除了上述从正面列举的保险资金的可投类型之外，现有监管规定还从负面角度明确了保险资金禁止投资的范围。根据1号文第十八条规定：“除中国保监会另有规定以外，保险集团（控股）公司、保险公司从事保险资金运用，不得有下列行为：（一）存款于非银行金融机构；（二）买入被交易所实行“特别处理”“警示存在终止上市风险的特别处理”的股票；（三）投资不符合国家产业政策的企业股权和不动产；（四）直接从事房地产开发建设；（五）将保险资金运用形成的投资资产用于向他人提供担保或者发放，个人保单质押除外；（六）中国保监会禁止的其他投资行为。”

　　目前，保险公司投资管理模式包括自主投资和委托投资。其中，委托投资包括委托关联方保险资管公司、委托非关联方保险资管公司投资以及委托业外管理人投资。根据调研结果3显示，保险公司投资资产分别为自主投资6.91万亿元（占比29%），委托关联方保险资产管理公司16.01万亿元（占比67%），委托非关联方保险资产管理公司0.14万亿元（占比1%）以及委托业外管理人0.8万亿元（占比3%）。可知，委托关联方保险资产管理公司仍为保险公司当前的主流模式，但保险公司自主投资和委托业外管理人投资均有较大幅度的增长。可以预见的是，随着我国保险资金运用的市场化改革，保险公司不断加强与证券公司、证券资产管理公司、证券投资基金管理公司等专业机构合作开展投资，委托业外管理人投资的规模还将继续扩大。

　　依据1号文第二十五条规定：“保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理机构开展保险资金运用业务，应当具备相应的投资管理能力。”监管机构未就保险集团（控股）公司、保险公司自主投资的资质做其他限制性规定。因此，保险机构具备相应投资管理能力的，可以自行投资对应类型的资产。

　　依据《委托投资新规》第六条第四款之规定：“受托开展间接股权投资的，受托人应当具备股权投资计划产品管理能力；受托开展不动产金融产品投资的，受托人应当具备债权投资计划产品管理能力。”另依据《委托投资新规》第八条规定：”保险资金委托投资资产限于银保监会规定的保险资金运用范围，直接股权投资、以物权和股权形式持有的投资性不动产除外。”从上述规定可知，《委托投资新规》允许保险公司委托保险资产管理机构开展间接股权投资和不动产金融产品投资，并将不能进行委托投资的范围缩小到“直接股权投资、以物权和股权形式持有的投资性不动产”。另依据7号文第三条第2款之规定：“保险集团（控股）公司和保险公司可以根据投资管理能力和风险管理能力，自行投资或者委托保险资产管理公司投资金融产品，但不得委托保险资产管理公司投资单一资产管理计划和面向单一投资者发行的私募理财产品。”因此，直接股权投资、以物权和股权形式持有的投资性不动产、投资面向单一投资者发行的私募理财产品和证券期货经营机构发行的单一资产管理计划，仅能以保险机构自主投资方式进行，不能进行委托投资。

　　依据《委托投资新规》第二条规定：“委托投资指中国境内依法设立的保险集团（控股）公司和保险公司将保险资金委托给符合条件的保险资产管理机构，由保险资产管理机构作为受托人并以委托人的名义在境内开展主动投资管理业务。”另依据1号文第二十六条第一款之规定：“保险集团（控股）公司、保险公司根据投资管理能力和风险管理能力，可以按照相关监管规定自行投资或者委托符合条件的投资管理人作为受托人进行投资。”由于投资管理人不仅包括保险资产管理机构，也包括证券公司、证券资产管理公司、证券投资基金管理公司等专业投资管理机构。基于对上述法律的理解，本文所指的委托投资具体为：保险集团（控股）公司、保险公司委托符合条件的投资管理人作为受托人进行投资的行为。

　　实践中，委托投资具体包括：①委托关联方保险资管公司投资、②委托非关联方保险资管公司投资、③委托业外管理人投资等3种类型。

　　前述1号文就委托人资质未做其他限制性规定。但是，《委托投资新规》第五条规定：“开展委托投资的保险公司应当符合下列条件：（一）具有完善的公司治理、决策流程和内控机制；（二）具有健全的资产管理体制和明确的资产配置计划；（三）财务状况良好，委托投资相关人员管理职责明确，资产配置能力符合银保监会有关规定；（四）建立委托投资管理制度，包括受托人选聘、监督、评价、考核等制度，并覆盖委托投资全部过程；（五）建立委托资产托管机制，资金运作透明规范；（六）银保监会规定的其他条件。”

　　1号文第二十七条规定：“保险集团（控股）公司、保险公司委托投资管理人投资的，应当订立书面合同，约定双方权利与义务，确保委托人、受托人、托管人三方职责各自独立。保险集团（控股）公司、保险公司应当履行制定资产战略配置指引、选择受托人、监督受托人执行情况、评估受托人投资绩效等职责。”此外，依据《委托投资新规》的有关规定，委托人委托保险资产管理机构受托管理保险资金时，委托人应当根据资金运用目标和投资管理能力审慎选择受托人。受托人未按照约定的投资范围、风险偏好等开展投资的，委托人应当要求其限期纠正；委托人应当与受托人签订委托投资管理协议，载明当事利义务、关键人员变动、利益冲突处理、风险管理、信息披露、异常情况处置、责任追究等事项；委托人应当加强资产负债管理，根据保险资金负债特点、偿付能力和资产配置需要，审慎制定委托投资指引，合理确定委托投资的资产范围、投资目标、投资期限和投资限制等，定期或不定期审核委托投资指引，及时调整相关条款；委托人与受托人应当按照市场化原则，根据资产规模、投资目标、投资策略、投资绩效等因素，协商确定管理费率及定价机制，并在委托投资管理协议或委托投资指引中载明管理费率及定价机制；保险公司委托投资相关人员应当遵守法律法规及监管规定，恪守职业道德和行为规范，不得利用受托人提供的资产配置、交易记录等信息开展内幕交易，不得利用职务之便为自己或他人谋取不正当利益；委托人不得妨碍、干预受托人正常履行职责，不得违反委托投资管理协议或委托投资指引对投资标的下达交易指令等。

　　对于委托人开展委托投资，现有监管规定未对委托人的资质作出限制性规定，但监管机构划定了委托行为红线号文第二十八条之规定：“保险集团（控股）公司、保险公司委托投资管理人投资的，不得有下列行为：（一）妨碍、干预受托人正常履行职责；（二）要求受托人提供其他委托机构信息；（三）要求受托人提供最低投资收益保证；（四）非法转移保险利润或者进行其他不正当利益输送；（五）其他违法行为。”除此以外，《委托投资新规》第十四条进一步规定了，保险公司委托保险资产管理机构开展委托投资时，不得利用受托人违规开展关联交易。

　　根据1号文第三十四条规定：“保险集团（控股）公司、保险公司决定委托投资，以及投资无担保债券、股票、股权和不动产等重大保险资金运用事项，应当经董事会审议通过。”另依据《委托投资新规》第九条规定：“保险公司应当建立委托投资决策程序和授权机制，并经董事会审议通过。”可知，保险资金运用实行董事会负责制。关于委托投资的决策程序和授权机制，必须经保险公司的董事会审议。并且，董事会应当设立具有投资决策、资产负债管理和风险管理等相应职能的专业委员会负责履行各项职责。

　　本文所指的受托人，即1号文第二十六条所称的投资管理人，具体包括保险资产管理机构、证券公司、证券资产管理公司、证券投资基金管理公司等专业投资管理机构。

　　但实践中，保险公司委托非保险资管公司开展资金运用活动时，一般是通过设立资管计划，或者投资某一具体的资管产品的形式进行，极少出现委托给证券公司、证券资产管理公司、证券投资基金管理公司等“投资管理人”的“委托”模式。因此，《委托投资新规》删除了《保险资金委托投资管理暂行办法》将保险资金委托给证券公司、证券资产管理公司、证券投资基金管理公司等“投资管理人”的“委托”模式，而将其调整、划归到《金融产品通知》项下，按照保险资金投资“金融产品”模式进行监管。因此，《委托投资新规》所指的受托人仅限于保险资产管理机构。

　　另依据1号文第十四条第三款之规定：“保险资产管理机构，是指经中国保监会同意，依法登记注册，受托管理保险资金等资金的金融机构，包括保险资产管理公司及其子公司、其他专业保险资产管理机构。”保险资产管理公司及其子公司、其他专业保险资产管理机构均属保险资产管理机构，但实践中保险资产管理公司以外的保险资产管理机构担任受托人的情况较少，因此，实践中的受托人一般为保险资产管理公司。

　　根据《委托投资新规》第六条规定：“受托管理保险资金的保险资产管理机构应当符合下列条件：（一）公司治理完善，操作流程、内控机制、风险管理及审计体系、公平交易和风险隔离机制健全；（二）具有稳定的投资管理团队，设置资产配置、投资研究、投资管理、风险管理、绩效评估等专业岗位；（三）具有一年以上受托投资经验，受托管理关联方保险资金除外；（四）具备相应的投资管理能力并持续符合监管要求，其中，受托开展间接股权投资的，应当具备股权投资计划产品管理能力；受托开展不动产金融产品投资的，应当具备债权投资计划产品管理能力。”可知，符合上述条件的资产管理公司为合格的受托人。

　　根据《委托投资新规》第十五条规定：“受托人受托管理保险资金，应当履行以下职责：（一）严格遵守委托投资管理协议、委托投资指引和本办法规定，恪尽职守，忠实履行诚信、谨慎、有效的管理义务；（二）根据保险资金特性、委托投资指引等构建投资组合，独立进行风险评估并履行完整的投资决策流程，对投资标的和投资时机选择以及投后管理等实施主动管理，对投资运作承担合规管理责任；（三）持续评估、分析、监控和核查保险资金的划拨、投资、交易等行为，确保保险资金在投资研究、投资决策和交易执行等环节得到公平对待；（四）依法保守保险资金投资的商业秘密；（五）定期或不定期向保险公司披露公司治理、受托资金配置、价格波动、交易记录、绩效归因、风险合规、关键人员变动、重大突发事件等信息，并为保险公司查询上述信息提供便利和支持，保证披露信息的及时、真实、准确和完整。”

　　根据1号文第二十九条规定：“投资管理人受托管理保险资金的，不得有下列行为：（一）违反合同约定投资；（二）不公平对待不同资金；（三）混合管理自有、受托资金或者不同委托机构资金；（四）挪用受托资金；（五）向委托机构提供最低投资收益承诺；（六）以保险资金及其投资形成的资产为他人设定担保；（七）将受托资金转委托；（八）为委托机构提供通道服务；（九）其他违法行为。”

　　在此基础上，《委托投资新规》第十六条进一步规定了，受托人受托管理保险资金，不得有将受托资金投资于面向单一投资者发行的私募理财产品、证券期货经营机构发行的单一资产管理计划；利用受托资金为委托人以外的第三人谋取利益，或者为自己谋取合同约定报酬以外的其他利益；以资产管理费的名义或者其他方式与委托人合谋获取非法利益等违反法律规定的行为。

　　依据1号文第二十二条规定：“保险集团（控股）公司、保险公司应当选择符合条件的商业银行等专业机构，实施保险资金运用第三方托管和监督，具体办法由中国保监会制定。托管的保险资产独立于托管机构固有资产，并独立于托管机构托管的其他资产。托管机构因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，托管资产不属于其清算财产。”

　　另依据《委托投资新规》第七条规定：“保险公司应当聘请符合银保监会规定的商业银行等专业机构担任委托投资资产的托管人。托管人应当按规定忠实履行托管职责，妥善保管托管财产，有效监督投资行为，及时沟通托管资产信息，保障委托人合法权益。”

　　从上述规定可知，保险公司应建立委托投资资产托管机制。对于委托投资的保险资金及其运用形成的资产，应当由第三方资产托管人进行托管，独立于受托人、托管人的固有财产及其管理的其他资产，且相关机构不得对受托投资的保险资金采取强制措施。同时，委托投资资产的托管人应由符合监管规定的商业银行等专业机构担任。

　　1.数据来源于中国保险资产管理业协会开展的“2022-2023年中国保险资产管理行业运行调研报告 保险资产管理专题报告一 保险资产管理公司资产管理规模与收入调研情况报告”，参与调研的保险资管公司共32家。下文如无特别说明，仍沿用此口径。

　　3.数据源自于“中国保险资产管理业协会开展的“2022-2023年中国保险资产管理行业运行调研报告 保险资金运用专题报告二 保险公司投资模式与偿二代专题调研情况报告”，2022年参与本次调研的共196家保险公司。下文如无特别说明，仍沿用此口径。